毛利率直逼奢侈品，如此赚钱的毛戈平为何家族成员纷纷减持？|巴伦港股

作为国货高端美妆龙头的毛戈平，在高增长之下，低研发、高销售、家族减持等隐忧也值得关注。

作者｜孙骋

编辑｜刘洋雪

在国货美妆普遍承压的背景下，毛戈平近日发布的2025年财报显得尤为亮眼。全年营收首次突破50亿元，达到50.5亿元，同比增长30%；净利润12.05亿元，同比增长36.8%，利润增速跑赢营收。

然而，就在前几个月，公司创始人毛戈平及其家族成员宣布拟减持套现约15亿港元，理由之一是“改善个人生活”。一边是业绩高歌猛进，一边是核心股东落袋为安。“美妆茅台”的成色究竟几何？

彩妆护肤双轮驱动，线上渠道首超线下

从业务结构看，毛戈平的增长逻辑清晰且强劲。

彩妆基本盘依旧扎实。 2025年彩妆收入达29.96亿元，同比增长30%，占总收入近六成。东方财富证券研报指出，鱼子气垫、小金扇粉饼、皮肤衣等三大单品GMV均超3亿元，大单品矩阵效应持续释放。

护肤板块正在成为第二增长引擎。护肤收入18.73亿元，同比增长31.1%，增速首次超越彩妆。麦高证券分析认为，护肤业务以养肤焕颜黑霜、奢华鱼子酱面膜等高客单、高毛利产品为代表，对利润贡献核心。其中，奢华鱼子面膜零售额突破10亿元，成为现象级国货大单品。

渠道结构迎来历史性拐点。 2025年线上渠道收入24.77亿元，同比增长38.8%，占总收入50.5%，首次超越线下。东吴证券指出，抖音、天猫双平台驱动强劲，线上复购率提升至30.3%。线下渠道则依托445个专柜和3300名美妆顾问，保持24.5%的增长，复购率高达36.5%。线上线下“双轮驱动”格局正式成型。

“信任经济”背后的高毛利与低研发

毛戈平最令同行艳羡的，是其持续维持在84%以上的毛利率。这一数字不仅远超珀莱雅（约73%）、贝泰妮（约76%），甚至接近奢侈品行业标准。

但高毛利的秘密，并非来自技术壁垒，而是一种基于“变美”的“信任经济”。正如素材中所言，毛戈平的专柜提供“半脸妆容改造”服务，超3100名美妆顾问大多毕业于创始人旗下的化妆学校，形成了“教学-服务-产品销售”的闭环。消费者购买的不仅是化妆品，更是“由毛戈平体系认证的变美可能”。

然而，支撑这种信任的，并非高额的研发投入。2025年上半年，公司研发费用率仅0.58%，常年低于1%。相比之下，国际巨头雅诗兰黛、欧莱雅的研发费用率在3%-4%左右。东吴证券虽在报告中提及公司“持续加码研发投入”，但绝对值仍远低于销售费用。

公司销售费用率常年维持在48%以上，2025年营销推广开支费率进一步提升至22.9%。这意味着，毛戈平的增长高度依赖营销和服务人员的“人海战术”，而非产品本身的不可替代性。当创始人个人IP的光环逐渐淡化，这套模式能否持续，是投资者必须正视的风险。

毛戈平所处的国货高端美妆赛道，正从蓝海转向红海。珀莱雅、丸美等头部品牌纷纷加码高端线，巨子生物凭借重组胶原蛋白技术构筑差异化优势，华熙生物则依托透明质酸产业链布局高端护肤，行业竞争日趋激烈。从财务指标来看，毛戈平的毛利率虽领先，但珀莱雅等品牌通过持续的研发投入和全渠道布局，增速表现同样亮眼，且研发费用率显著高于毛戈平，长期竞争力不容小觑。

家族减持与公司治理：盛宴之下，谁来买单？

业绩发布前2个月，毛戈平家族六名成员宣布拟减持不超过3.51%的股份，套现约15亿港元。公告中“改善个人生活”的表述，迅速登上热搜。

这并非家族首次大规模变现。据素材统计，上市前突击分红10亿元，上市后继续派息3.5亿元，加上此前年份分红，累计达16.4亿元。毛戈平家族通过分红与减持，已累计落袋近30亿元。2024年，毛戈平本人年薪653万元，远超珀莱雅董事长315万元的水平。

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从公司治理角度看，这暴露出典型的家族企业特征：股权高度集中，管理层与家族高度重合。东方财富证券在研报中虽未直接评论治理问题，但其给出的21倍2026年预测市盈率，相较麦高证券的32倍更为保守，或隐含了对治理风险的定价。

麦高证券则相对乐观，给出“买入”评级和114.97港元目标价，认为公司品牌力和渠道力在国内美妆品牌中稀缺。但投资者需要追问：当创始人家族开始大规模套现，中小股东是否仍在同一艘船上？

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估值具备吸引力，长期需看创新与国际化

对于投资者而言，毛戈平的投资价值呈现明显的二元性。从短期来看，公司业绩增长确定性强，估值具备吸引力。东吴证券预测2026-2028年归母净利润分别为15.8亿元、20.5亿元、26.2亿元，对应市盈率仅19倍、15倍及11倍。麦高证券则预测 2026 年归母净利润15.55亿元，同比增长29.1%，对应PE 21.4倍，低于行业平均水平。

但长期投资价值仍取决于三大核心变量：一是研发投入能否实质性提升，能否从“服务溢价”转向“技术溢价”，构筑真正的产品壁垒；二是国际化与多品牌战略能否落地，香港专柜的成功经验能否复制到其他海外市场，香氛等新赛道能否突破0.7%的占比瓶颈；三是家族治理能否优化，如何在财富传承与公司长远发展之间找到平衡。

美妆行业的竞争终局，终将回归科研实力、供应链掌控力与品牌资产沉淀。毛戈平用极致的服务与营销，在国货高端化道路上劈开了一条捷径，但这条捷径能否通往可持续发展的未来，仍需时间检验。对于投资者而言，短期可把握其高增长与低估值的匹配机会，但长期需密切关注研发投入、新业务拓展及公司治理的实质性改善，毕竟资本市场最终只会为可持续的增长买单。

正如毛戈平的“骨相化妆法”讲究内外兼修，这家美妆巨头的未来，既需要维持表面的品牌光鲜，更需要夯实内在的技术与治理根基。50亿营收是新起点，也是一道分水岭，能否突破“规模扩大-效率下降”的魔咒，将决定其能否真正成长为比肩国际巨头的美妆集团。

东方财富证券在盈利预测中，对2026-2028年的营收增速预测分别为29.7%、24.0%、19.9%，呈现逐年放缓趋势。这意味着，市场对新故事的兑现，投资者们需持谨慎态度。麦高证券研报表示，其“业绩的可延续性”才是最独特的价值所在。